繼中央經濟工作會議對明年宏觀調控作出“區別對待，有保有壓”的最終定調以后，各界對中國經濟明年表現的預測漸趨樂觀，官方多年以來首次將來年的GDP增長目標調高為8%；有國家統計局官員在媒體上預言明年中國經濟將增長8.5%；世行更是把中國經濟看成是推動明年全球經濟增長的火車頭……不過，國家統計局日前公布的11月中國CPI指數頗出人意料：大幅回落至2.8%，為今年2月同比增長2.1%以來最低，這一低漲幅不禁令許多分析人士大跌眼鏡，甚至有人開始擔憂通縮會否重現……

 央行加息后首月CPI“大落”引人關注

繼中央經濟工作會議對明年宏觀調控作出“區別對待，有保有壓”的最終定調以后，各界對中國經濟明年表現的預測漸趨樂觀。近日有消息透露，官方將明年的中國GDP增長率目標定為8%，這是自1999年以來中國第一次將GDP增長率目標調高至8%，此前官方確定的來年經濟增長預期都是7%。國家統計局國民經濟綜合司副司長萬東華預測，明年中國經濟持續較快增長的大趨勢不會改變，但增速可能略低于今年，預計在8.5%左右。三大需求中，投資、出口增長可能趨緩，消費將繼續保持平穩較快增長。世界銀行13日發表的《全球經濟展望和發展中國家》報告指出，今年世界經濟增長加速發展，增長率估計達到4%。所有發展中國家和地區目前的增長達到創歷史紀錄，超過它們20世紀80年代和90年代的平均增長率。中國經濟高速發展是全球經濟加速增長的主要因素。

在一片叫好聲中，非常值得留意的是，日前，國家統計局公布的數字顯示，11月，全國居民消費價格總水平（CPI）較去年同月上漲2.8%。這是央行10月30日加息后，國家統計局公布的第一個月的CPI數據。此外，這也是CPI在“大起”到5.3的最高點后首次“大落”，這一出人意料的低漲幅不禁令眾多的分析人士們大跌眼鏡。

統計數據顯示，從今年開始，全國居民消費價格總水平就走出了一條逐月攀升的上行曲線，七八月時達到5.3%的最高點。這種趨勢在9月份得以緩解，小幅回落到5.2%，10月份延續下行到4.3%。

 悲觀者重提“通縮重現論”

中央經濟工作會議召開之后，大家開始關注明年的宏觀經濟政策。我們知道，“雙穩健”政策將是明年宏觀經濟政策的基調。

在這樣的宏觀政策背景下，到底應該怎樣看待11月CPI數字出現的大轉折？悲觀者認為，隨著明年實施達七年之久的積極財政政策退出、固定資產投資的進一步壓縮、貨幣供應量的大幅縮減、剔除糧食和石油價格的消費品價格死水微瀾、工業品的產能過剩，通縮陰影很有可能趁機抬頭。從央行節節滑落的貨幣供應量增長速度來看，工業生產的困境明年就會顯現出來。該觀點還認為，更為重要的是，在這些貨幣供應量中，與工業生產密切聯系的M1增幅已經落后于M2近一個百分點，企業存款的大幅回落說明企業的貸款情況不容樂觀，這勢必影響到明年的生產。最令人擔擾的是，前兩年導致通縮陰影的產能過剩現象可能會死灰復燃。

不過，我們認為，這種觀點可能過于悲觀。仔細分析CPI數據，我們可以發現，去年11月的全國居民消費價格總水平和去年年初比起來，已經經歷了一個逐月上升的過程，到年底時已經很高了。因此2.8%看似不多，但已經是原來較高基礎上的再度提高。因此，單單從這一個月的數據來判斷通縮陰影有可能重現顯然不充分的，最好是再多觀察一兩個月的數據，特別是今年12月以及明年1月的數據，在冬季能源消費緊張，以及圣誕、元旦等節日的來臨，假日消費將增多的情況下，如果CPI增幅仍然出現大幅回落，通縮問題則值得有關部門多多注意了。

通縮之慮暫時不必有，對于11月份CPI的這個變化，非常值得人們關注的是時機問題，因為它畢竟是央行加息后第一個月的數據，雖然一般分析認為，央行10月底加息27個基點，象征意義遠遠大于實質意義，不會對CPI帶來真正的影響，但從央行最新公布的數據顯示，11月居民儲蓄存款增加1617億元，同比多增763億元，顯示這次加息對居民儲蓄影響非常明顯，這種影響必然會間接影響到居民消費。

之所以造成這種情況，其實原因很簡單，由于中國體制的缺陷，貨幣政策的總量調控手段通過市場的傳導，其效果是扭曲的，央行并不能很好的控制實際執行結果。因此，以目前情況看，有效的宏觀調控顯然不能僅寄希望于央行的總量政策，同時也不能僅寄希望于央行一二項政策的精細的設計。相信這一點有關部門非常清楚。

我們認為，11月CPI數字的表現將會使央行在出臺下一步的調控措施時更加謹慎，包括大家一直關注的下一次加息的時機選擇，以及力度的大小。

 明年中國加息將是溫和的

周一央行發布的11月份貨幣供應數據顯示，新貸款凈增長出現反彈，小幅增長更明確說明短期營運資本水平（與固定資產投資關聯性差，因固定資產投資需要中長期貸款）。11月末，全部金融機構各項貸款本外幣并表余額為18.64萬億元，同比增長13.5%，增幅比上月末高0.2個百分點。人民幣貸款余額17.52萬億元，同比增長13.5%，增幅比上月末上升0.2個百分點。跡象顯示央行有可能在放松銀根。

另一方面，存款增長率也連續第二個月反彈。11月末，全部金融機構本外幣并表的各項存款余額為25.26萬億元，增長15.6%，增幅比上月上升0.3個百分點。說明最近幾個月的增長放緩可能已經觸底；相應地可能說明資金進入地下黑市的數量下降。

JP摩根稱，2005年中國加息幅度將是溫和的，預計基準貸款利率將上升70個基點。